2026年2月10日 淮南铁皮保温施工

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地址：大城县广安工业区

Ø  鼓励布景康健的蒙古综矿企。公司起首运营蒙古境内两处质焦煤矿井，2025年跟着黄金等新的矿场陆续斥地，公司仍是从单Coking coal坐褥商渐渐成长为黄金铜等多矿场坐褥商，初步完成公司称呼“Mining”筹画。公司独创鼓励及实控东谈主为蒙古大私东谈主财团MCS总裁，上市以来鼓励布景竣事“地矿企”向“独创鼓励+恒久战术鼓励+产业成本”革新。2024年9月纳入港股通。

Ø  煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本势显赫。公司煤炭资源量9.16亿吨，储量6.12亿吨，领有UHG和BN两个在产焦煤矿，漫衍于全球闻名的TT煤田，其煤质与主流矿区颠倒。1）产销：公司原煤产量2023年以来较着增长，2025年受煤价影响竣事1467万吨，同比-10.2。公司加大焦煤洗选，2025年洗出率擢升至58.4，洗选焦煤销量822万吨，同比+4.3。2）售价：公司煤炭家具订价跟从国内但存在滞后反应，将来追随MSE竞价销售比重擢升，或将渐渐向现货价钱迫临。2025年煤价同比下滑，2026年在供给收缩力度加强及常态化监管下，核心有望上移。3）成本：比年吨煤成本受洗选率擢升影响核心上移，25H1为68好意思元/吨，同比-10.6。结构中波动较大的为输送成本短途段，待GS-GM跨境铁路于2027年通车后，公司单元输送成本有望从15.2好意思元降至8好意思元，可增重利润约0.6亿好意思元。4）盈利：2024年吨煤净利约27好意思元/吨。

Ø 金铜为翼：布局有金属，金矿投产放量。1）黄金：公司执股50的EM公司黄金资源储备丰富，旗下BKH金矿已于25Q4投产，有望于2026年达到额定产能8.5万盎司。咱们以2026年BKH金矿产量7.65万盎司、竣事金价5200好意思元/盎司、AISC成本1200好意思元/盎司测算，有望孝顺0.97亿好意思元归母净利润，约占2024年利润的40，悲不雅假定下仍有0.70亿好意思元。2）铜：公司执股50.5的UCC公司领有三个开采许可证，其中White Hill矿床资源总量包含约18.5 万吨铜和5.2万盎司黄金，将来斥地后劲较大。计划到蒙古资源丰富，公司行为当地大民营综矿业公司，将来不时扩产矿业疆土远景广袤。

Ø 分成适度渐渐覆没，2026年有望开启分成回购，股息率较。公司2017年债务重组后钞票欠债表渐渐成立，于2023-2025年完成永续证券归还和息单子置换，卓绝排除分成摧残、缩小融资成本。刻下公司已进入“低净债务”时期，且BKH表情成本开支峰已过，计划2026年煤、金共振盈利擢升，或缓和先单子对分成的适度条件，有望开启股息分配。以2026年预测归母净利润2.74亿好意思元，分成比例分歧为30、50，以及2026年2月6日市值诡计，股息率可达5.2、8.7。

Ø  投资建议：公司煤炭业务适当运营、成本势显赫，BKH金矿爬产孝顺核心事迹增量。咱们展望2025-2027年公司归母净利润分歧为0.97/2.74/3.83亿好意思元，对应EPS分歧为0.09/0.26/0.37好意思元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE分歧为16/6/4倍。次秘密，给以“荐”评。

Ø  风险指示：金矿提产速率不足预期；跨境物流基建程度不足预期；宏不雅经济波动致钢铁需求下滑；地缘政及出口政策变动风险；分成政策省略情风险。

投资聚焦

Ø 区别于阛阓的不雅点

本文聚焦公司主营业务与债务情况，系统梳理公司创立以来从单焦煤公司向综矿业公司革新的发展历程、鼓励变动与业务变迁，复盘债务重组与置换经过并分析其对公司分成的适度。

业务面，咱们看好公司焦煤传统业务的适当运营和BKH金矿的加快放量。公司煤炭业务核心势在于低成本，且将来追随跨境铁路通车仍有大幅下降空间，而量、价则有望受益于煤炭行业供给收缩带来的煤价核心上移，2026年竣事同比增长。追随BKH金矿于25Q4投产，公司有金属业务已进入增利阶段，2026年BKH有望加快爬产至额定产能且岁首以来金价屡翻新的布景下，其盈利孝顺有望达到0.97亿好意思元，约为2024年利润的40，同期公司金、铜资源及表情储备亦十分裕如，将来有望加快斥地。

财务面，受上轮煤炭周期低谷影响，公司曾于2017年面对较为严重的偿债危境，通过债务重组起死复活。尔后跟着蒙煤出口量收复和煤价企稳，公司钞票欠债表加快成立，于2023-2025年完成永续证券归还和先单子置换，卓绝排除分成摧残和缩小融资成本。历经逆境回转，公司已进入“低净债务”以致“净现款”时期，转型为分成后劲的质标的。咱们复盘公司债务变动并针对分成适度条件进行测算，展望2026年公司将具备分成基础。

Ø 近期催化

国内产能核减开启，煤炭总量受印尼减产预期增强影响有望下降，供给收缩力度加强并渐渐回到常态化监管下，行业供需有望回到2023-2024年基本均衡状态，2026年能源煤价钱核心有望上移。计划部分真金不怕火焦配煤或因寻求价比或主动向能源煤切换，以及澳洲等主要出口国产量执续下滑，减少真金不怕火焦煤全体供应，焦煤价钱核心亦有望同步抬升。蒙煤价钱则以焦煤价钱为锚点，公司售价有望受益，竣事同比擢升。

2026岁首以来，黄金现货价钱大幅上升，虽近期受好意思联储政策转向预期影响波动较大，但计划列国央行执续增执、好意思元信用弱化，黄金已从“避险”向“货币信用重估”驱动转动，仍看好金价核心上移。

目次

正文

1 公司简介：从Coking变Mining，鼓励布景康健的蒙古综矿企

1.1 历史沿革：耕煤炭，迈向掘金时期

蒙古矿业（Mongolian Mining Corporation，MMC）是蒙古国内大的上市私营矿业公司和品性焦煤坐褥商及出口商。公司在蒙古国南部及西部地区斥地及运营焦煤、黄金、铜偏激他有金属矿业钞票。2010年，公司在香港联交所主板见效上市，成为在刊行股票的蒙古企业，2024年9月10日庄重纳入港股通。公司创立以来，大体经历“IPO+资源整（2006-2012年）、周期下行+债务重组+运营成立（2013-2021年）、价值重估+多元化（2022年于今）”三大阶段，形成“煤炭+有金属”业务花样。

Ø 耕煤炭——公司集焦煤开采、加工、输送和销售于体，在蒙古国Umnugobi盟（南戈壁省）领有及策划Ukhaa Khudag（UHG）以及Baruun Naran（BN）露天焦煤煤矿，分歧于2009年4月、2012年2月插足运营。2024年2月，公司以8881万好意思元对价向嘉友出售旗下子公司Khangad Exploration LLC（KEX）20股份，其主要运营BN矿，并订立为期10年、计不外1750万吨的供煤契约，交往于2024年6月完成交割。

Ø 掘金时期——为竣事迹务多元化，2022年公司与Erdene Resource Development Corporation（ERD）订立战术定约及投资契约，共同进Bayan Khundii（BKH）金矿表情斥地；2024年1月，公司完成对Erdene Mongol LLC（EM）50股权的收购，赢得BKH金矿表情的统统权。2024年12月，公司收购Universal Copper LLC（UCC）50.5股权，其钞票包括White Hill等三个铜及有金属矿区的开采权，于2025年3月完成交割。2025年9月，BKH金矿庄重投产，公司从单焦煤商向综矿业巨头迈进。

1.2 公司架构：鼓励布景康健，业务秘密煤、金、铜

鼓励布景竣事“地矿企”向“独创鼓励+恒久战术鼓励+产业成本”革新。上市以来，公司股权结构全体较为剖析，历经上市初期的“原土财阀+成本”花样以及债务危境与重组带来的股权洗，刻下已形成独创鼓励（MCS）、恒久战术鼓励（嘉里集团）和产业成本（Gorzynski） 三足鼎峙的新局势，公司定位也渐渐从“地矿企”向“质稀缺钞票”革新。

Ø 独创鼓励及实质抑止东谈主：蒙古大私东谈主财团MCS总裁Odjargal Jambaljamts与其兄Od Jambaljamts。两东谈主通过MCS Mining Group LLC执股31.26，并分歧径直执股4.46、2.57，计抑止法团权益38.29（实质经济权益分歧为22.65、12.16）。

Ø 二大鼓励：好意思国保障资管Continental General Insurance（CGIC），执股比例9.07，独创东谈主Michael Gorzynski于2023年底至2024岁首通过Continental General大范围买入，竖立其大鼓励地位，尔后执股比例快速跨越9，刻下计抑止法团权益9.20。Michael Gorzynski同期担任好意思国大的冶金煤坐褥商 Alpha Metallurgical Resources (AMR) 的董事会主席。

Ø 三大鼓励：嘉里集团旗下Kerry Mining UHG Limited，执股比例7.09。嘉里集团由马来西亚富郭鹤年族抑止，于2009年3月通过MCS Mining LLC执有公司前身ER LLC股权，2010年IPO时间通过股份交换执股；2011年6月，公司以约4.64亿好意思元从嘉里集团收购 Baruun Naran (BN) 矿区，因对价中含可换股债券，嘉里集团竣事增执。嘉里物流齐集为公司跨境物流与贸易渠谈提供了蹙迫支执。

1.3 财务分析：债务危境化解，钞票欠债及事迹执续成立

2010-2021年：周期波动下的债务危境化解与事迹成立。上市初期，追随煤价上升以及开动销售洗选煤，公司营收利润竣事增长，但2013年后全球焦煤价钱执续下行，重叠公司物流成本和杠杆彭胀影响，营收大幅缩水，连年亏欠并触发债务失约。2016年下半年以来，供给侧矫正带来煤价回暖，重叠2017年债务重组完成录得约2.6亿好意思元非现款收益，公司扭亏为盈，尔后主业营收、利润稳步增长。2020至2022年上半年，受寰球卫滋事件影响，公司煤矿坐褥及中蒙港口通关受限，利润出现较着下滑。

2022年下半年以来：中蒙收复通关，营收与利润显赫增长，25H1盈利承压。自2022年下半年起，追随港口通关常态化，加之2023-2024年钢铁需求回升、焦煤量及蒙古焦煤阛阓份额加多，公司产销和事迹均出现大幅增长。2025年上半年，焦煤价钱大幅着落，公司销售收入降幅精深于成本，重叠财务成本增长以及债务再融资带来次亏欠约2504.9万好意思元，录得亏欠2332.3万好意思元。

比年策划行动现款流量净额同比下降。追随公司销量于2023年达到比年峰值，公司策划行动现款流量净额大幅增长至4.82亿好意思元，2024/25H1则分歧竣事2.23/0.93亿好意思元，同比-53.6/-41.6。

三费费率趋于剖析，25H1同比抬升。2022年以来，公司营销、贬责费率基本剖析在5-6区间，财务费率2022-2024年从8.6降至3.3，比年发扬均趋于巩固。25H1，公司费率同比抬升较为较着，营销、贬责费率同比+3.0pct至8.2，财务费率同比+2.7pct至5.9。

2 煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本势显赫

2.1 资源丰富、煤质越，产销收复且洗出率执续擢升

煤炭资源丰富，年洗选才能1500万吨。公司计领有三个采矿权证，其中通过全资子公司ER领有Ukhaa Khudag（UHG），通过执股80的子公司KEX领有Baruun Naran（BN）和Tsaikhar Khudag（THG），均位于蒙古南戈壁省Tavan Tolgoi（塔温陶勒盖）含煤岩系，采矿期限长可达70年。

Ø  UHG：2009年4月开动贸易开采，截止2024年末，领有资源量和储量4.75/3.40亿吨。UHG矿距离乌兰巴托约560公里、中蒙边境约240公里、包头约600公里淮南铁皮保温施工，其行为UHG矿和BN矿的原煤处理关节，配备年洗选才能1500万吨的洗煤厂，以及18兆瓦电厂及给水系统。

Ø BN与THG：BN矿于2012年2月投产，截止2024年末，领有资源量和储量3.74/2.72亿吨；THG矿区于2013年6月赢得采矿权证，刻下尚未开展采矿行动，截止2024年末领有资源量0.67亿吨。BN矿位于UHG矿西南向约30公里处（有铺设谈路），其斥地与UHG现存设施的整，通过分享采矿、加工和输送基础设施以及营销资源，竣事协同应。

嘉友收购KEX 20股权，订立恒久供煤契约。2024年2月，嘉友（603871.SH）以8881万好意思元收购KEX 20股权，以截止23H1末的净钞票及年化利润诡计，收购PB/PE约为4.1/1.5x，并于2024年6月完成交割。同期，嘉友与公司订立了为期10年的煤炭恒久作契约，时间累计采购不外1750万吨公司洗选煤炭家具，前5年150万吨/年，后5年200万吨/年，拜托价钱基于MSE现货价水温顺契约订价公式诡计。公司通过出售股权竣事了资金回流，流动及财务景色，同期锁定了卑劣恒久剖析买和物素养谈，而嘉友通过入股矿锁定剖析货源，竣事“矿山—集散与加工—物流输送—供应链贸易”体化。

煤质与国内主流矿区颠倒，较澳煤偏弱。UHG矿主要坐褥硬焦煤[1]（JM），BN煤矿坐褥半软焦煤（1/3 JM）。公司硬焦煤与山西古交或内蒙乌海煤比拟，其硫分具有较着势，但在粘结指数上略逊于国内主流矿区和澳洲峰景矿；半软焦煤则发扬出较低的灰分，但在粘结方针上处于相对劣势，平方在配煤中起到调理蒸发分和降灰的作用。由此特，是以其销售客户除卑劣外，也有部分被山西地区配煤厂采购，与山西硫煤混配销售。全体而言，公司煤质较澳大利亚略低，与国内主流矿区基本颠倒。

[1] 真金不怕火焦煤可梗概分为硬焦煤（HCC）、半硬焦煤（SHCC）、半软焦煤（SSCC）和软焦煤（SCC），硬焦煤和半硬焦煤平方用于真金不怕火焦原料，半软焦煤和软焦煤用于掺配。上述分类与煤炭分类步骤并明确对应关系，但通用步骤下，硬焦煤颠倒于分类下的焦煤（JM）和肥煤（FM），半软焦煤颠倒于1/3焦煤（1/3 JM）和瘦煤（SM）。

原煤产量疫后收复。公司煤炭产量主要由UHG矿孝顺，2023年起BN矿渐渐放量、25H1原煤产量占比达到19.7。2020年11月起，受寰球卫滋事件影响，蒙古与边境浑沌量及公司坐褥受限，2021-2022年公司产量执续低位。2022年下半年起，边境浑沌量渐渐，并于22Q4收复至疫情前水平，重叠2023年钢铁需求较好、焦煤大幅加多，2023年公司产量大幅擢升。

2025年产量受煤价影响前低后，下半年逐季成立。2025年，公司竣事原煤产量1467万吨，同比下降10.2，其中Q1-Q4同比增速分歧为+3.1/-28.5/-16.2/+7.6，Q2同比大幅下滑或与焦煤价钱同环比大幅着落、公司减少煤炭开采行动相干。25Q3-Q4，京唐港山西产主焦煤价钱分歧环比+239/+81元/吨，增幅+19.1/+5.4。追随煤价回暖，公司产销环比收复，25Q3-Q4分別竣事原煤产量360/396万吨，环比+5.1/+10.0；洗选焦煤产量210/235万吨，环比-3.4/+11.8。

焦煤洗出率执续擢升，销量同步增长。2018-2023年，公司焦煤洗出率保执在46-50区间，2023年下半年开动，公司对原煤加工及配煤要领进行战术调理，以擢升洗选焦煤产量，从而2024年焦煤洗出率由47.9擢升至54.7，2025年已达到58.4。追随洗出率的擢升，公司洗选焦煤销量同步增长，2024-2025年分歧竣事788/822万吨，同比+18.1/+4.3，其中25Q1-Q4销量逐季擢升。洗选焦煤结构面，比年半硬焦煤占比有所擢升。公司加大洗选焦煤销售，不仅不错保障的竣事价钱，同期因洗煤分量轻于原煤可简易输送成本，在特准权使用费率和升值税退税面也有缩小。

2.2 订价跟从国内，2026年核心有望上移

订价跟从国内滞后反应，比年售价核心上移，25H1阶段承压。订价机制面，公司凭据GM宗旨地交货及GM卡车交货价条件出口煤炭家具，而蒙古国内则凭据UHG工场交货条件和TKH解放承运东谈主条件进行销售。竣事价钱面，蒙煤行为真金不怕火焦煤的替代品，其价钱随阛阓价钱波动而调理，但因长协订价、物流周期和结算阐述等要素而滞后反应。2023-2024年，公司通过MSE平台售出180/470万吨煤炭，销量占比18.4/54.7，将来追随竞价销售比重执续擢升，竣事价钱或将渐渐向现货价钱迫临。2021年以来，煤炭阛阓供需矛盾加重致煤价大幅上升，虽港口通对于2021-2022年阶段受限，但公司硬焦煤平均售价全体仍呈现核心上移趋势；2024年阛阓煤价下移，公司通过加大洗选保障竣事价钱，硬焦煤售价达到168.4好意思元/吨；25H1因阛阓低迷，公司售价降幅较着，但追随下半年回暖，全年价钱有望回升。

核心阛阓为内蒙古西部，卑劣需求剖析。蒙古国焦煤的主要方向阛阓是内蒙古西部和河北唐山，公司核心客户群位于内蒙古西部，相较其他供应商具备物流和成本势，而澳大利亚和山西焦煤的方向阛阓主要为河北唐山。内蒙古焦煤资源丰富，但所产焦炭灰分和含硫量较，不成缓和钢铁厂要求；而唐山焦煤资源有限，暂大型新建或扩建煤矿表情，存量矿井则面对资源枯竭。据煤炭资源网预测，2025-2029年，内蒙古、河北唐山和甘肃省真金不怕火焦煤供应缺口执续，且内蒙古供应缺口在2025-2027年执续扩大，公司煤炭家具卑劣需求恒久剖析。

2026年售价有望同比抬升。计划追随国内产能核减开启以及煤炭总量受印尼减产影响有望下降，煤炭行业供给收缩力度加强并渐渐回到常态化监管，2026年有望回到 2023-2024 年供需基本均衡状态，能源煤价钱核心将回升至750-1000元/吨区间颠簸运行，部分真金不怕火焦配煤或因寻求价比或主动向能源煤切换，减少真金不怕火焦煤全体供应。同期，澳洲等主要出口国产量执续下滑，焦煤价钱核心亦有望同步抬升。蒙煤价钱则以焦煤价钱为锚点，公司售价有望同比擢升。

2.3 低成本为核心势，跨境铁路通车后降幅显赫

2.3.1 历史成分内析

比年吨煤成本受洗选率擢升影响核心上移，开采成本占比略有擢升。公司吨煤成本自港口通关收复后大幅下降，2024年因洗选焦煤洗出率擢升致销量同比下降，从而分担至吨煤的成本同比抬升，25H1竣事67.6好意思元/吨，同比下降10.6。成本组成中，开采成本、输送成本、加工成本和特准权使用费及用度占比较，25H1分歧为46/23/12/8，计占比89。

单元开采成本呈上升趋势，增幅有限。公司凭据已开采矿体的管帐剥采率分配单元开采成本，若实质剥采率于管帐剥采率，预先剥离成本将作成本化处理，并于相干原煤采掘后进行摊销。公司矿场实质剥采率执续于管帐剥采率，2022年以来，追随管帐剥采率的提，以及2024年原煤产量开释致的折旧摊销成本加多，单元开采成本逐年上移，但增幅有限，2024-25H1分歧为18.8/19.4好意思元/吨，同比+3.9/+1.0。

单元加工成本全体波动较小。加工成本主要与原煤处理及洗选厂相干，其中占比较大的为折旧及摊销。2023年因原煤进料量同比增长，吨煤折旧摊销大幅下降，加工成本降至4.6好意思元/吨；25H1，因革新及件、配套及接济成本加多较多，单元加工成本同比增长23.3至5.3好意思元/吨。

自有输送体系完善，配套建设执续化。公司于蒙古国内以UHG工场交货条件和TKH解放承运东谈主条件销售，使用于Tsagaan Khad（TKH）及GS Terminal（GST）的转运设施出口至。公司使用过480辆自有双挂重型公路卡车输送煤炭家具，领有BN→UHG矿场约32公里自建柏油路、UHG→GS的年货运盘活才能为1800万吨的公路，以门自有输送车队将煤炭从UHG输送至TKH继而GST，煤炭于TKH或GST存放，在蒙古国海关办理出口清关后通过卡车经由甘其毛王人(GM)出口至。从GST输送至GM由公司自有输送车队及三承包商进行，从TKH出口的煤炭则由三承包商出口。此外，在配套建设面，为摒除蒙古国边境的瓶颈堵塞情况及支执公司的增长方向，公司于2012年与Erdenes Mongol LLC资，作实验GS边境查抄站，浑沌才能从1000万吨/年擢升至约2500-3000万吨/年，2021-2023年间卓绝扩建至4000-4500万吨/年。

远程段输送成本巩固，短途段港口通关收复后大幅下降。UHG→TKH约240公里的远程段运脚因选拔自有车队，成本益显赫、较为巩固，基本处于7好意思元/吨阁下，仅2020-2021年因销量和燃料价钱要素出现较着波动；THK→GM约20公里的短途段运脚波幅则较大，颠倒是边境浑沌量受限的2022年，上半年短途单元输送成本达44.4好意思元/吨，下半年追随通关收复，三承包商关税下降，从而降至22.5好意思元/吨，2023年以来因边境浑沌量收复至2020年水平，承包商收费减少，短途成本降至10-11好意思元/吨区间，25H1降至8.9好意思元/吨，同比-25.8。

综单元输送成本受短途段影响较大，25H1同比下降。2019-2020年，追随公司自有车队运送才能彭胀以及运脚基准全体下移，单元输送成本逐年下降；2021年，边境浑沌量水平度波动，卡车往返时候延长、油价及三承包商用度加多，以及相干健康措施的职工成本加多的综影响下，单元输送成本同比大幅增长119.8至37.8好意思元/吨，直至2022年下半年通关收复后进入下降通谈；2023年，因边境浑沌量显赫回升以及公司大部分煤炭在蒙古境内出售，单元输送成本降至13.8好意思元/吨，而2024年因多在边境售出而有所回升，25H1录得15.2好意思元/吨，同比降幅7.9。

特准权使用费率降幅较着。公司出口加工煤炭家具累进特准权使用费率为5-8，出口原煤家具为5-10，凭据蒙古国相干政府部门指定的每月参考价钱而定。自2023年10月1日起，通过蒙古证券交往所（MSE）平台出口及买的煤炭特准权使用费选拔MSE发布的每月平均交往价钱诡计。历史发扬来看，公司平均售价与参考价钱相较致，但自2021年7月起，铝皮保温因边境浑沌量问题致拜托期延长及短少现货交往，政府部门订定的参考价钱与约价钱之间存在较大相反，因而费率出现大幅上升。追随2023年后价钱相反渐渐缩小，费率相应缩小。25H1，公司许权使用费率降至6.0，同比-1.9pct。

2.3.2 跨境铁路影响几何

蒙古主要依靠公路和铁路将煤炭运往方向阛阓，历史上公路输送线路核心作用。2024年，蒙古出口的煤炭约有76是通过噶顺苏海图-甘其毛王人（GS-GM）道路或西伯库伦-策克道路公路输送的。蒙古煤矿通过不同的公路道路将煤炭运往港口，港口大部分蒙煤通过卡车输送销往，少许煤炭则从监管仓库转运至GM或特默特站，再经甘泉铁路向西运往内蒙古乌海、甘肃和新疆，向东运往内蒙古包头、河北唐山，以及东至山东和江苏，部分煤炭还不错先经京包铁路到达集宁，再经集通铁路运往东北的黑龙江、吉林和辽宁等地。

Ø GS港口：咫尺蒙古国大的煤炭出口港口，距GM港口约10公里，设想年通关才能为4500-5000万吨。蒙古TT、UHG和ETT等公司主要依靠公路输送，经由GS港口向出口煤炭。

Ø GM港口：与神华旗下甘泉铁路连结，港口配套设施完善，包括煤炭加工园区、煤炭企业和海关监管站。东谈主AGV于2022年8月庄重出，并于2024年6月通过验收测试。

将来铁路输送在蒙古煤炭出口中占据的份额有望执续擢升。蒙古于2022年完成了两条主要铁路的建设，TT-GS铁路于2022年9月9日通车，宗巴彦-杭吉铁路于2022年11月25日通车。2024年4月，中蒙两国签署契约，建设噶顺苏海图-甘其毛王人（GS-GM）跨境铁路，该铁路全长8081米，选拔UIC60钢轨，包括条宽轨（1520毫米）和条步骤轨（1435毫米），并配有座5441米长的桥梁。铁路建成通车后，年货运才能可达3000万吨，并承担蒙古55-60的煤炭出口，展望将卓绝加多蒙古对的煤炭出口量。GS-GM跨境铁路表情已于2025年5月14日庄重开工，建设周期22个月，展望2027年3月投运。

通车后煤炭输送成本降至8好意思元/吨，公司利润增厚约5675万好意思元。公司层面，集结TT-GS铁路和UHG铁路的环线建设正在进行，旦跨境铁路投产，蒙古煤炭即可通过铁路直达GM港口，通“蒙古矿区→TT-GS铁路→GS-GM跨境铁路→甘泉铁路”全经由，届时由于不再需要短途公路输送，输送成本展望将大幅下降。据蒙古铁路部门展望，通车后煤炭输送成本将降至8好意思元/吨，较公司25H1约15.2好意思元/吨的综单元输送成本有7.2好意思元/吨的下降空间，以公司2024年洗选焦煤销量788.2万吨测算，将带来5675万好意思元的利润增量，约为2024年归母净利润的23.4。

铁路建成后，条跨境税物素养谈可能形成。集结线的建成，不单是是集结两国物流，进入境内后，通过神华的甘泉铁路-包神铁路-神朔黄-黄万铁路直达天津港煤炭船埠。全程可竣事税过境输送，将来开公司到印度等新兴阛阓，弥补将来钢铁需求达峰后新增产量销售阛阓问题。

3 金铜为翼：布局有金属，金矿投产放量

3.1 黄金：BKH金矿投产，孝顺核心事迹增量

2024年以4000万好意思元对价收购EM公司50股权。2023年1月，公司与在多伦多及蒙古两地上市的ERD达成战术作，通过其全资子公司向ERD全资子公司Erdene Mongol LLC（EM）分阶段注资4000万好意思元以赢得50的股权，并于2024年1月庄重交割。行为资契约的部分，公司将凭借其在蒙古原土康健的工程、采矿及物流奉行才能，主EM旗下BKH金矿表情的斥地与建设。

资源储备裕如、品位较，年额定产能8.5万盎司。EM公司领有Khundii和AN开采许可证，分歧对应BKH、DH矿床和AN矿床，其中BKH矿床已于2025年9月14日庄重投产，选拔露天开采，DH、AN矿床仍处于前期勘察。据表情可研及储量敷陈，按平均范围品位0.4克/吨金敷陈，BKH和DH矿床资源含金量计约51.4万盎司，可开采6-7年，全寿期黄金产量计约47.6万盎司，其中BKH/DH分歧孝顺43.2/4.4万盎司，年额定产能8.5万盎司（约2.73吨），配套选矿厂矿石进料才能65万吨/年。投产以来，BKH矿场于25Q4坐褥7434盎司黄金及2634盎司白银，黄金加权平均价钱4153.25好意思元/盎司，白银加权平均价钱53.14好意思元/盎司。

AN金多金属矿床是种中硫化碳酸盐基金属金（CBMG）矿床，平方出当今弧形环境中的斑岩侵入岩系之上，可垂直蔓延500米以上。按矿坑上范围品位0.7克/吨金当量及同矿坑意境下范围品位1.4克/吨金当量敷陈，AN矿床可抑止+断资源量约8.4百万吨，含金50.4万盎司、银321.6万盎司。

BKH金矿表情2026年有望孝顺0.97亿好意思元归母净利润。咱们对BKH金矿2025-2027年盈利进行测算，裂缝假定如下：

Ø 产量：2025年竣事7434盎司，展望2026年达到额定产能90，2027年满产，2026-2027年分歧竣事7.65/8.50万盎司，约2.46/2.73吨。

Ø 竣事金价：2025年竣事加权平均价钱4153.25好意思元/盎司，计划2026年以来金价大幅上升，假定2026-2027年LME基准价钱5200/5300好意思元/盎司，因蒙古升值税法章程矿企将黄金出售给蒙古央行平方适用0的升值税税率，公司竣事金价同LME现货金价。

Ø 全保管成本（AISC）：投产初期较，后续追随产量开释吨成本下降，并渐渐向可研水平869好意思元/盎司集结，2025-2027年分歧为1300/1200/1100好意思元/盎司。

Ø 用度：销售和贬责费率随投产和爬产节律逐年下滑，BKH表情贷款将于2026年偿付罢了，2025-2026年利息开销665万好意思元，展望2027年暂利息开销。

上述中假定下，BKH金矿2025-2027年可竣事权益净利润0.04/0.97/ 1.19亿好意思元，约占公司2024年归母净利润的2/40/49，净利率达24/49/53。

悲不雅假定下仍有0.70亿好意思元权益净利润。咱们对BKH金矿2026年盈利进行弹测算，中假定下竣事金价5200好意思元/盎司、AISC 1200好意思元/盎司，假定金价于4600-5800好意思元/盎司、AISC于869-1600好意思元/盎司的区间内波动，区间险阻限所对应的悲不雅和乐不雅假定下，权益净利润分歧为0.70和1.22亿好意思元。

3.2 铜：WH矿床资源量丰富，后劲较大

收购UCC 50.5股权，布局铜矿业务。2024年12月，公司以2050万好意思元对价收购Universal Copper LLC（UCC）50.5股权，于2025年3月完成交割。UCC从事铜偏激他有金属的勘察业务，执有White Hill、Urkhut、Khukh Tolgoi三个开采许可证，有期为30年，况兼可续期两次，每次为期20年。

WH矿床资源量丰富，后劲较大。White Hill矿床是含有铜、金、银、锌的多金属矿床，其资源总量包含约18.5 万吨铜和5.2万盎司黄金，将来斥地后劲较大。

蒙古经济度依赖矿业，矿产资源丰富。2025年，蒙古工业与矿产资源域出口额占GDP的25，占工业总产值的78，同期孝顺了93的出口收入、75的异邦径直投资和28的财政预算收入。蒙古已探明储量中包括334亿吨煤、6990万吨铜、3000吨金、18.4亿吨铁矿石等，咫尺领有1031个有的矿产勘察许可证和1771个采矿许可证。比年来，蒙古为斥地其矿产资源已开展系列重要表情，其中包括全球大在建铜金矿之的奥尤陶勒盖铜金矿(OyuTolgoi)，以及全球大在建煤矿之的塔温陶勒盖煤矿(Tavan Tolgoi)，TT煤矿领有74亿吨煤炭资源，由6个煤田组成，其中包括公司UHG、BN矿场地的乌哈胡达格煤田。

保障传统矿产势，动矿种多元化。刻下蒙古矿产资源斥地筹画的核心是，在保障传统势矿产如煤炭、铜产量的同期，汗漫动产业升和矿种多元化，以减少经济对初原料出口的过度依赖。因此蒙古也正在能干斥地黄金、稀土元素、锂和铀等资源，以缓和将来工业和能源需求。传统矿产面，蒙古2026年针对煤炭、铜精矿、铁矿石制定9000/190/940万吨的产量筹画，巩固其复古矿产地位。金矿面，为加多外汇储备、缓解货币贬值压力，蒙古国政府决定在世界范围内启动“黄金-3”筹画，旨在激活82个未斥地的金矿硬岩矿床，该筹画将为黄金表情提供资金支执，并放宽许可证披发适度，使土产货企业容易开展业务，政府展望该筹画将使蒙古银行每年收到的黄金数目加多8吨。

公司有望执续扩大矿业疆土。公司刻下已从单焦煤坐褥商革新为秘密煤、金、铜的综矿企，计划蒙古本国的矿业资源丰富且公司斥地训诫裕如，将来或将执续扩大其矿业疆土，政策支执下金、铜板块有望先行彭胀，同期有望不时扩大及进犯真金不怕火焦煤和铁矿石域。

4 债务重组与置换历史复盘

受上轮煤炭周期低谷影响，公司曾于2017年面对较为严重的偿债危境，通过债务重组起死复活。尔后跟着蒙煤出口量收复和煤价企稳，公司钞票欠债表加快成立，于2023-2025年完成永续证券归还和先单子置换，卓绝排除分成摧残和缩小融资成本。历经逆境回转，公司已进入“低净债务”以致“净现款”时期，转型为分成后劲的质标的。

4.1 2016-2017年债务失约及重组

2016年1月-7月：行业下行、公司现款流承压触发债务失约。2014年起，全球大批商品进入下行周期，焦煤价钱剧烈波动，致公司现款流承压。债务失约前，公司核心负借主要由6亿好意思元于2017年到期的8.875先单子以及多项银团贷款（包括BNP Paribas、ICBC 等）组成。2016年3月，公司未能按期支付单子利息，庄重触发失约事件，并接踵激励了其他银行贷款契约下的交叉失约条件。

2016年7月-10月：临时清盘与法则保护。为止债权东谈主发起强制清盘，公司选拔了通用的债务重组法律路子：1）委任临时清盘东谈主（JPLs）：2016年7月，公司向开曼群岛大法院提交肯求，委任了“轻触式”联临时清盘东谈主，其意在法则监控下赋予董事会不时运营公司的权力，通过法则脱期止钞票被债权东谈主散变，为达成重组案争取空间。2）法则统辖：重组通过开曼群岛契约安排及香港契约安排同步进。此后，临时清盘东谈主屡次向法院提交程度敷陈并肯求脱期。

2016年11月-2017岁首：重组案细化，债权东谈主达成共鸣。2017岁首，公司与债权东谈主小组达成终重组案，其核心逻辑是将宿债权的本金及应计利息转动为由现款、新债权、永续证券及股权组成的综对价。其中，债务占比、于2017年到期的本金为6亿好意思元、年利率8.875的先单子置换为新刊行的4.12亿好意思元、年利率5-8的2022年到期单子，公司还款压力大幅下降。

2017年4月：债务重组完成。2017年4月25日，开曼法院与香港法院庄重批准各自法则统辖区的重组筹画，并完成向公司注册处登记，至此公司债务重组在法律层面完成。

从重组影响来看：

Ø 财务维度：钞票欠债表成立、去杠杆化。2017年，公司因债务消减录得约2.63亿好意思元的相配常重组收益，同期债务总和大幅下降，利息开销由每年近亿好意思元的峰值大幅缩减，钞票欠债率从79.0降至52.8，由资不抵债记忆适当运营。

Ø 理维度：股权稀释，保住抑止权。独创鼓励将债务成本化，以股份稀释约10为代价，疏导债务本金消减并保留了抑止权与策整齐语气，避被坏心摄取的风险，但同期嘉里集团和公众等其他鼓励执续比例被迫稀释。

Ø 发展维度：信用成立，为后续分成奠定基础。重组后公司信用评渐渐，得以重新进入成本阛阓进行融资，并为将来派息奠定基础。

4.2 2024-2025年债务置换及永续证券归还

先单子和恒久告贷为刻下主要债项。公司债项中，非流动欠债中的“先单子、恒久告贷”和流动欠债中的“短期告贷及恒久告贷的即期部分、融资租借欠债、可换股债券”为触及现款流的刚欠债，代表公司真确杠杆水平。比年追随短期欠债渐渐归还，公司债项主要体现为先单子和恒久告贷。上市以来，公司算计刊行先单子6次（含2023年增发1次），时间包含债务重组后于2019年为缓期而进行的置换刊行，以及2023年为确保流动而刊行的息单子。2025年，追随信用评上调，公司进行债务置换及永续证券归还，从而卓绝竣事信用成立与利润回流。

Ø 先单子置换：2024年至2025岁首，公司刊行3.5亿好意思元、利率为8.44的2030年到期先单子，并悉数赎回原有的12.5息单子。以3.5亿好意思元本金计，利率下降4将每年径直为利润表孝顺约1421万好意思元的净利润。同期债务期限得到化，债务久期从2026年大幅拉长至2030年，见效跨越2026年的还款峰，进入长达5年的债务巩固期。

Ø 永续证券归还：2023-2024年，公司诓骗苍劲的策划现款流，全额归还2017年重组时刊行的本金为1.95亿好意思元的永续证券。永续证券固然在管帐上计入权益，但其带有跳升条件的兑付背负较重（2017年刊行时为息且公司可酌情递延，2023年开动累算分配时则跳升至5、后续逐年递加），且适度公司股息派发。归还后，正本属于其证券执有东谈主的利润一起记忆平方股鼓励。

Ø 恒久告贷加多：公司早期告贷主要来自银团，利率处于5-8区间，债务重组后清。2024年12月，为支执BKH金矿建设，公司执股50的控股子公司即金矿资公司EM与蒙古土产货银行签署了总和5000万好意思元、固定年利率13.3、到期日2026年12月4日的贷款契约，截止25H1末公司已全额支款。固然其贷款利率于银团，但并非公司信用恶化，而是融资主体和阛阓的相反，以及在建金矿表情的风险溢价，同期其范围远小于先单子，全体影响有限，26H2需到期偿还。

5 分成：强制锁定战争，有望开启派息回购

从“强制锁定”到“适度支付”。此前，公司股息派发受永续证券和先单子条件的双重适度。永续证券条件章程，任何永续证券的分配被递延且未全额支付，公司不得晓示或支付任何平方股股息。从2017年5月刊行至2024年10月归还罢了时间，重叠2023年9月公司脱期分配利息，受适度条件影响，公司股息派发被强制锁定。永续证券一起归还后，刚适度覆没，但先单子仍有适度支付条件，就咫尺存续的2025年4月新刊行的2030年到期单子而言，公司进行分成或回购股份前须缓和以下条件：

公司刻下现款流流向先为“先单子利息开销>成本开支>平方股分成”，分成才能需同步计划盈利才能与现款流对适度条件的顺感情况，以及成本开支的挤出应：

基本缓和适度条件。2025年4月，公司穆迪评由B3上调至B2，信用水平卓绝成立；2022年以来，追随债务范围执续压降和归母净利润的显赫增长，公司杠杆率已降至3.5x以下，2024年为1.5x；截止25H1，公司章程时期内积累并净利润达到6.41亿好意思元，以此预计分成上限金额约3.21亿好意思元阁下。公司咫尺已基本具备分成才能，但2025年纪迹顿然承压，达到杠杆率要求或有压力。

现存表情成本开支峰已过。比年因BKH金矿表情斥地，公司成本开支范围大幅加多，追随其25Q3投产，刻下插足已接近尾声。截止25H1，BKH金矿累计成本开支金额已达到8383万好意思元，凭据EM公司营鼓励ERD展望总开支约1.15亿好意思元测算，后续BKH金矿仍需约3117万好意思元资金插足，公司若按执股比例50承担约1558万好意思元。若其他成本开支表情以25H1年化预计，2025年公司成本开支约0.7-0.8亿好意思元，计划公司现存表情成本开支峰已过，每年崇敬成本开支仅0.1-0.2亿好意思元，2026年总开销范围或显赫下降。此外，截止25H1末，公司净流动钞票1.13亿元，对成本开支有较强的可秘密。

公司2026年或具备分成/回购基础，股息率。追随金矿表情25Q3投产，开动孝顺事迹增量，咱们展望2026年公司将具备分成/回购基础，以2026年预测归母净利润2.74亿好意思元，分成比例分歧为30、50，以及2026年2月6日市值诡计，股息率可达5.2、8.7。

6 盈利预测与投资建议

6.1 盈利预测假定与业务拆分

煤炭业务：计划2026年焦煤价钱或受益供给收缩竣事核心上移，公司产销、售价有望同比增长，假定公司2025-2027年原煤产量1467/1558/1636万吨，总商品煤销量901/919/965万吨；假定京唐港主焦煤价钱1519/1650/1750元/吨，对应公司硬焦煤售价126.0/136.9/145.2好意思元/吨，综售价90.5/98.3/104.2好意思元/吨；假定吨煤成本因开采年限加多2026年小幅上升，2027年因跨境铁路通车较着下降，分歧为63.6/65.3/59.8好意思元/吨。

黄金业务：2025年公司销售黄金7434盎司，计划蒙古央行旨在加多外汇储备，蒙古政策支执黄金斥地建设，BKH有望加快爬产，假定2026年达到额定产能90、2027年达产；计划2026年以来现货金价快速上升，公司竣事金价、AISC成本或同步上移，假定2025-2027年竣事金价分歧为4153/5200/5300好意思元/盎司，2025-2027年AISC成分内别为1300/1200/1100好意思元/盎司。

6.2 估值分析

公司主营业务为煤炭和黄金开采，咱们及港股煤炭和黄金板块代表标的分歧测验公司的估值水平。2025-2027年，可比煤炭公司PE均值为25/11/9倍，黄金公司PE均值为30/20/17倍，而公司PE分歧为16/6/4倍，均低于可比公司均值，且2026年起远低于平均水平，估值擢起飞间较大。

6.3 投资建议

公司是蒙古焦煤龙头企业，鼓励布景康健，比年布局有金属，已渐渐发展为综矿企。公司煤炭业务运营适当、成本势显赫，2026年有望受益煤价核心抬升竣事盈利增长；BKH金矿表情25Q4投产，2026年爬产将孝顺核心事迹增量，展望2026年公司煤炭/黄金分部分歧竣事1.76/0.97亿好意思元归母净利润。

咱们展望2025-2027年公司归母净利润分歧为0.97/2.74/3.83亿好意思元，对应EPS分歧为0.09/0.26/0.37好意思元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE分歧为16/6/4倍。次秘密，给以“荐”评。

7 风险指示

1）金矿提产速率不足预期。若BKH金矿产能诓骗率法如期擢升，可能会松开公司业务多元化的进程，从而使得公司难以在预依期内竣事新的利润增长点，对全体估值溢价产生不利影响。

2）跨境物流基建程度不足预期。若跨境铁路建设、港口通关设施升程度滞后，可能会适度公司洗选煤出口量的增长以及输送成本端的下降，从而对公司的利润空间产生不利影响。

3）宏不雅经济波动致钢铁需求下滑。焦煤行为钢铁坐褥的核心原材料，其需求与房地产、基建等末端行业雅致无比相干。若全球或宏不雅经济增速放缓，致钢铁行业产能压减或需求萎缩，焦煤价钱可能面对下行压力，进而影响公司的营业收入及现款流剖析。

4）地缘政及出口政策变动风险。公司核心钞票位于蒙古国，业务度依赖向出口。若蒙资源税政策出现不利调理，或中蒙边境贸易政策发生波动，决定了企业能否保执剖析的出口配额和成本势。同期，汇率波动风险也对跨境结算的盈利发扬忽视了要求。

5）分成政策省略情风险。公司分成受到先单子适度条件影响，2026年能否缓和分成条件、以及公司具体分成意愿及比例存在省略情。

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